与目标公司对赌，指的是投资方与目标公司签订的协议约定，当目标公司在约定期限内未能实现双方预设的目标时，由目标公司按照事先约定的方式回购投资方的股权或者承担现金补偿义务。如该协议不存在其他影响合同效力的事由的，应认定有效。

基本案情

2011年7月6日，华工公司与扬州某锻压公司（以下简称扬锻公司）、11名股东及7家基金投资公司共同签订了《增资扩股协议》，约定华工公司以现金2200万元人民币对公司增资。同日，11名股东作为甲方，扬锻公司作为乙方，华工公司作为丙方，签订了《补充协议》，约定扬锻公司于2014年12月31日前完成境内上市，并对股权回购进行了约定。

2011年7月20日，华工公司向扬锻公司实际缴纳新增出资2200万元。2012年7月27日、2013年7月3日、2014年8月18日、2016年6月8日，华工公司分别从扬锻公司领取分红款各26万元。

2014年11月25日，华工公司致函扬锻公司，提出回购请求：根据《补充协议》，鉴于扬锻公司在2014年12月31日前不能在境内资本市场上市，现要求扬锻公司以现金形式回购华工公司持有的全部公司股份，回购股权价格同《补充协议》的约定。

后双方协商无果，华工公司向法院起诉，要求扬锻公司及11名股东共同回购华工公司持有的扬锻公司股份，并共同支付股权回购款本金2200万元及利息。

本案一审、二审法院均认定“股权回购约定违反《公司法》禁止性规定，且违背公司资本维持和法人独立财产原则”而无效，华工公司败诉后，向江苏高院申请再审。

最终，江苏高院撤销一审、二审判决，改判扬锻公司支付华工公司股份回购款25199135.81元及逾期付款利息；原11名股东承担连带清偿责任。

裁判要旨

对赌协议中关于股份回购的条款内容是当事人特别设立的保护投资者利益的条款，属于缔约过程中当事人对投资合作商业风险的安排，是各方真实意思表示。对赌协议下的投资安排对公司经营有利，回购价格亦公平合理。对赌协议经目标公司及全体股东签署且经法定决策程序确认，实质上亦不违反章程关于股份回购的规定，且对赌协议具备可履行性。目标公司可通过章程规定的减资方式履行回购义务，依法定程序进行的减资并不违反公司资本维持原则，亦不会损害公司债权人利益，该等约定应为有效。

律师解读

对赌协议（Valuation Adjustment Mechanism，VAM)是收购方（包括投资方）与出让方（包括融资方）在达成并购（或者融资）协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。如果约定的条件出现，融资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，投资方则行使一种权利。作为海外投资机构带来的舶来品，现行法律对于对赌协议并没有明确规定，故导致了司法实践中对对赌协议的效力认定出现了分歧。

更高人民法院公报案例“海富案”被认为是司法界的对赌协议案，该案经过一审、二审及再审，最终更高院认为海富公司与目标公司世恒公司签订的对赌协议因损害公司和公司债权人利益而无效，但与目标公司股东迪亚公司签订的对赌协议是当事人双方意思自治的结果而有效。自此以后，在私募投融资领域，国内鲜有法院判决由目标公司履行回购义务。但在本案中，江苏高院却打破常规，作出“与目标公司对赌有效”的判决。该判决一出，坊间纷议“华工案”是否得到更高院“授意”。

2019年8月6日，更高院发布《全国法院民商事审判工作会议会议纪要(征求意见稿)》第六条指出，“投资方与目标公司签订的协议约定，当目标公司在约定期限内未能实现双方预设的目标时，由目标公司按照事先约定的方式回购投资方的股权或者承担现金补偿义务。如该协议不存在其他影响合同效力的事由的，应认定有效”。该条的表述印证了大家的猜想。

虽然《会议纪要》仍属征求意见稿，但其体现了对于对赌条款相关争议案件裁判原则的最新动向。实务中，为了避免对赌协议发生无效或无法履行的风险，建议投资者可结合《会议纪要》确立的相关原则，对对赌协议条款进行调整和完善。