回购权纠纷是私募股权投资纠纷中的常见类型。对于回购权条款的法律效力，根据目前的法律法规及司法判例，投资人与目标公司股东的回购权条款是有效的；而投资人与目标公司的回购权条款可能会因损害资本不变原则而被法院认定为无效。更高院提审的苏州工业园区海富投资有限公司（以下简称“海富投资”）与甘肃世恒有色资源再利用有限公司（以下简称“甘肃世恒”）之间的投资纠纷案（〔2012〕民提字第11号）是此类纠纷的经典案例。

案情简介

海富投资作为私募股权投资者，于2007年11月以增资方式入股甘肃世恒（当时公司名称为“甘肃众星锌业有限公司”）。海富投资以现金2000万元人民币增资，获得增资后注册资本总额为399.38万美元的甘肃世恒3.85%的股权，其中114.7717万元人民币作为新增注册资本，其余1885.2283万元计入资本公积金。

增资协议第七条被称为“对赌协议”，引发争议的是该条第二项关于业绩目标的约定:“甲方2008年净利润不低于3000万元人民币。如果甲方2008年实际净利润完不成3000万元，乙方有权要求甲方予以补偿，如果甲方未能履行补偿义务，乙方有权要求丙方履行补偿义务。补偿金额=（1-2008年实际净利润／3000万元）×本次投资金额”。（其中甲方即甘肃世恒，乙方为海富投资，丙方则为甘肃世恒的控股股东迪亚公司）。

海富投资此次入股溢价高达20倍，结果却很悲惨。根据财务报告，甘肃世恒2008年度净利润只有2.7万元人民币，远远低于3000万元人民币的约定。海富投资因此提起诉讼，要求按照约定获得补偿。

更高院最终认定：投资方与被投资公司之间损害公司及公司债权人利益的回购和补偿对赌条款无效，投资方与被投资公司股东之间的对赌条款有效。因为“目标公司股东对投资者的补偿承诺不违反法律法规的禁止性规定，是有效的。在合同约定的补偿条件成立的情况下，根据合同当事人意思自治、诚实信用的原则，引资者（目标公司股东）应信守承诺，投资者应当得到约定的补偿”。

律师解读

一、投资者与股东股权回购条款

根据《公司法》第71条、第137条的规定，对于有限责任公司而言，只要公司章程中对股权转让没有特别规定的，股东之间即可按照双方自愿达成的股权回购条款自由转让全部或部分股权；而针对股份有限公司，股东持有的股份可以依法转让，较之于有限责任公司而言，股份转让更加自由，不必受公司章程的限制。因此，由公司管理层（控股股东）与投资人签订投资协议（对赌协议）约定由其对投资人所持股权进行回购的，双方在约定的情形出现时完成股权（股份）转让，应属有效。在“海富投资案”中，更高法认为迪亚公司对海富投资的补偿承诺有效正是基于对此的认识，从而认为其约定没有损害公司及其他债权人的利益。

二、投资者与公司股权回购条款

股东与公司签订股权回购条款，是否有效，关键在于如何理解公司法74条和142条规定的含义，如果认定两者为强制性效力规范，那么则不允许当事人进行自行约定，条款无效；反之，则有效。《公司法》对股份公司回购股份进行了“原则禁止、例外允许”的规定（强制性效力规范），而对于有限责任公司股权转让并未规定，而只是授权行的列举了一些可以请求公司回购股权的情形，且有限责任公司作为人合公司，应当允许股东合理退出。因此有限责任公司可以自行进行约定股权回购条款，而股份公司则不可以。

但是，如果允许公司随意收购股东股权，势必会造成公司财产的减少，进而损害债权人利益。公司作为被投资主体，如果与股东达成具有对赌性质的回购约定，一方面，投资方可能会滥用股东权利，将投资风险转嫁给公司；另一方面，公司可能会不当减少资产，损害债权人利益。因此，法院基于公司资本维持、公司财产保护、股东有限责任、投资风险承担、债权人利益保护等公司法基本原则，一般不支持投资者与公司之间包括公司股权回购在内的对赌约定。

签订股权回购条款的注意事项

一、合理设置回购条件，避免设立附期限的回购条款。

回购条件本身首先应当合法有效（至少不能触犯法律法规的强制性规定）；其次回购条件应当明确具体，含混不清的话，则难以操作；最后应当明确违约责任（预设违约责任，敦促对方依约履行义务）。

二、选择合适的回购主体

投资者在以股权回购作为资金退出方式时，要审慎选择回购主体，公司作为法人，其背后有着各种错综复杂的利益，实践中对于公司作为回购主体的案件，法院对股份回购条款的审查往往更为严格，因此在确定回购主体时，选择是信用较高的股东，在实践中，只要是股东，无论是法人股东还是自然人股东，股份回购条款不会因为主体不适格认定条款无效。

三、股权回购条款在程序上的合法性

协议在程序上是否合法是制定协议注意的首要问题，这是保证协议有效的道屏障，也是法院在审查股权回购条款是否合法时必然考虑的因素。

协议的签署经过股东会决议与公示主要是为了保障股东与债权人的知情权，进一步证明条款的签订是各方当事人之间的真实意思表示，为条款的有效性提供依据。就债权人的知情权而言，除了公示，还可通过其他方式来保障，如通知各债权人召开会议或其他形式得到持债权比例半数以上的债权人同意，也可得到过半数债权人的同意，在通过股东会决议且得到债权人同意的基础上，回购条款被认定无效的风险会得到大幅降低。